投资体系的三个层级

第一层级：“系统性机会”与“系统性风险”的识别

第二层级：“资产配置”与“动态再平衡”

第三层级：投资工具的使用

在投资体系的三个层级中，越基础的层级越简单，同时也越重要。

第一层级，决定了我们能不能赚钱；第二层级，决定了我们能不能安全、持久地赚钱；而第三层级，决定了我们能赚多少钱。

第一层级：“系统性机会”与“系统性风险”的识别

投资体系的第一层级——“系统性机会”与“系统性风险”的识别。这是三个层级中最容易理解的，但同时也是三个层级中最为重要的部分。

通常，我们所说的系统性机会，是指某个领域宏观的、大范围的、整体性的机会。就股票市场而言，系统性机会是指股市整体上存在巨大的机会，即如果你此时买下市场中的全部资产，未来将取得收益；系统性风险是指股市整体上存在巨大风险，即如果你此时买下市场中的全部资产，未来将承受损失。同样，对于其他任何市场或任何资产类别，系统性机会与系统性风险也有相同的含义。

例如2014年的上证指数股和2016年的香港恒生指数，就是比较明确的系统性机会。这种系统性机会，并非只有在事后才能识别，事实上我们完全能够在当下立刻判断出，市场是否正面临系统性机会或系统性风险。识别的方法，就是估值。

这里所说的估值，绝不是复杂的数学模型。笔者在此承诺，本书中不会出现艰深的数学知识。

估值的方法，是两个非常简单的指标：市盈率和市净率。

市盈率（Price earnings ratio）简称PE

计算公式：每股股价/每股收益 或 总市值/公司年度净利润

市净率（price book value ratio）简称PB

计算公式：每股股价/每股净资产 或 总市值/公司当前净资产

估值的应用

出于效率的考虑，我们先看数据，再讲原理

图1 恒生指数与历史市盈率（数据来源：彭博）

图1显示了香港恒生指数的历史市盈率，可以看到，该指数的市盈率大部分时间在8倍到25倍之间波动。市盈率的高低于指数的高低有明显的相关性。市盈率越高，指数未来越容易下跌，市盈率越低，指数未来越容易上涨。（注：由于通货膨胀和GDP增长的原因，长期来看指数会越来越高，而市盈率和市净率是估值指标，它们不会像指数一样越来越高，而是会在一个相对固定的区间内反复波动。这并不影响指数与估值指标的相关性。）

图2恒生指数与历史市净率（数据来源：彭博）

图2显示了香港恒生指数的历史市净率，可以看到，该指数的市净率大部分时间在1到3倍之间波动。市净率的高低于指数的高低有明显的相关性。市净率越高，指数未来越容易下跌，市净率越低，指数未来越容易上涨。

图3 上证指数与历史市盈率（数据来源：万德）

图3显示了上证指数的历史市盈率，可以看到，与成熟市场相比，该指数的估值波动更大，其市盈率在10到60倍之间波动。市盈率的高低于指数的高低有明显的相关性。市盈率越高，指数未来越容易下跌，市盈率越低，指数未来越容易上涨。

图4 上证指数与历史市净率（数据来源：万德）

图4显示了上证指数的历史市净率，可以看到，与成熟市场相比，该指数的估值波动更大，其市净率在1到7倍之间波动。市净率的高低于指数的高低有明显的相关性。市净率越高，指数未来越容易下跌，市净率越低，指数未来越容易上涨。

通过以上数据我们可以知道：

1、从市盈率的角度看，当市场整体市盈率低于10倍，就是明确的系统性机会；当市场整体市盈率超过20倍时，就是明确的系统性风险；

2、从市净率的角度看，当市场整体市净率在1倍附近，就是明确的系统性机会；当市场整体市净率超过2倍时，就是明确的系统性风险。

与国际市场相比，A股市场的估值波动较大，这是发展阶段的问题。美国、香港等成熟市场，在早期阶段，也和A股市场一样，有着较为剧烈的估值波动。

随着A股市场日益成熟，长期来看，它的估值中枢向成熟市场靠拢是大概率事件。话虽如此，但在实际操作中，我们完全不必以此判断做为行动的依据，因为无论A股市场下一次牛市顶峰的市盈率水平是达到20倍、30倍还是40倍，我们在整体市盈率低于10倍时开始投资，超过20倍时退出，总是没有错的；同样，无论它下一次牛市顶峰的市净率水平是达到2倍、3倍还是4倍，我们在整体市净率接近1倍时开始投资，超过2倍时退出，总是没有错的。

需要注意的是，根据估值来判断系统性机会与风险，并不是为了预测未来的走势，而为了做出当下最好的选择。当我们在估值很低时进入一个市场，它未来有可能继续下跌，也可能持续几年不涨不跌，反之亦然。

事实上，我们几乎不可能买在最低点，更不可能买在上涨前夜；也不可能卖在最高点，更不可能卖在下跌前夜。然而即便如此，我们依然应该选择在估值足够低时进入市场，在估值足够高时退出市场，因为这就是“当下最好的选择”。——我们不知道未来去向何方，但必须知道自己身在何处！

通过上述内容，我们了解到如何用市盈率、市净率这两个估值指标来识别系统性机会与系统性风险。这是“绝对估值”的应用。

然而，这两个指标并不仅仅是用来识别系统性机会与风险的工具，它们本身也能帮助我们获得超额收益。接下来，我们谈谈“相对估值”的应用。

表1 各种指数的总收益率和年化收益率（数据来源：申万风格指数）

（注1：市盈率指数编制方法：市盈率指数成份股每年调整两次，9月第1周最后一个交易日（5月第1周最后一个交易日）计算向前10个交易日的平均市盈率，并按照规则确定新成份股；9月第2周第一个交易日（5月第2周第一个交易日）公布成份股调整名单，正式启用新成份股。成份股按照如下规则调整：剔除亏损股以及市盈率高于500的股票，平均市盈率最高的200只股票作为高市盈率指数成份股，平均市盈率最低的200只股票作为低市盈率指数成份股。）

（注2：市净率指数编制方法：市净率指数成份股每年调整两次，6月20日（12月20日）计算向前10个交易日的平均市净率，并按照规则确定新成份股；6月21日和12月21日公布成份股调整名单；7月的第1个交易日和1月的第1个交易日正式启用新成份股。成份股按照如下规则调整：剔除净资产为负的股票，根据平均市净率选择成份股，平均市净率最高的200只股票作为高市净率指数成份股，平均市净率最低的200只股票作为低市净率指数成份股。）

表1列出了1999年12月31日至2017年6月12日，“申万风格指数”所代表的不同投资组合的历史收益情况。在这17.5年间，上证指数的年化收益率为4.79%（注：上证指数的回报率没有计算分红，其实际回报率要比4.79%高出1-2个百分点）。而低市盈率指数的年化收益率为10.95%，低市净率指数的年化收益率为10.62%，回报率远高于上证指数；与此同时，高市盈率指数的年化收益率为0.2%，高市净率指数的年化收益率为1.57%，回报率远低于上证指数。

可以看到，市盈率、市净率的高低，与投资回报率的高低，有着极为明显的相关性。这种估值与投资回报率的相关性，在世界各国的证券市场均有体现，绝不是A股市场独有的现象。相关数据，可查考《证券分析》、《投资者的未来》、《机构投资的创新之路》等著作。

我们不必花费大量的时间精力去研究行业、分析公司，只需简单地构建出一个低估值的投资组合，就能获得远高于市场平均水平的超额收益。

需要说明的是，以上成绩，是在完全不对“系统性机会”与“系统性风险”进行识别的前提下所取得的。也就是说，上述几个投资组合，不会在市场整体估值过高时退出市场，而是完整地承受市场的全部波动。在1999年至2017年期间，上述组合完全享受了2007、2009和2015年的暴涨，同时也完全承受了随之而来的崩盘。然而在实际操作中，基于对估值的深刻理解，我们可以在很大程度上规避掉系统性风险带来的伤害，从而取得更高的投资回报。

总结：

1、通过市盈率、市净率的高低，可以有效识别市场的系统性机会与系统性风险。

2、通过构建低市盈率、低市净率的投资组合，可以获取远高于市场平均水平的超额收益。

3、实际操作中，将1与2结合使用，在系统性机会期进入市场，在系统性风险期退出市场，同时，在进入市场时构建一个低估值的投资组合，将取得比单独使用1或2更加卓越的成绩。