第二层级：资产配置和动态再平衡

投资体系的第二层级，是资产配置和动态再平衡。

资产配置

在第一层级中，我们学会了识别系统性风险，这个技能可以保护我们在熊市中不受太大的损伤。但市场除了系统性风险之外，还有非系统性风险。通常系统性风险是指市场整体的风险，而非系统性风险，指的是单个投资标的本身的风险。比如你买的公司破产了；或者你买的公司在非洲的资产，被当地政府强制征收了；再或者你买了一家公司，它的董事长喜欢爬雪山，这些都是非系统性风险。这些风险，不是靠单纯的低估值就能化解的。这时，就需要引入资产配置的概念。

资产配置中，最简单的应用就是分散化。理论上，我们持有的任何一只股票，都有可能是下一个雷曼兄弟。而当我们任意选择五只股票时，恰好同时选到：雷曼、贝尔斯登、花旗、房利美和通用汽车（注：这五家公司在2008年美国次贷危机中破产，雷曼兄弟的倒台更将市场的恐慌情绪推向高潮）的概率，小于我们走在大街上被通用汽车撞飞的概率。当我们同时持有十几只甚至几十只股票时，它们在同一个牛熊周期内全部破产的概率，基本可以忽略不计。适度的分散投资，可以让我们在不降低收益的情况下减少风险。作为保守的投资者，我们要坚守一个信念：低估值，分散化，走遍天下都不怕。

资产配置的三个维度

很多人把“分散投资”简单地理解为：将资金分成很多份，然后买入不同的东西。这种理解没有错，但不够深刻。如果仅理解到这个层面，在实践中会遇到许多难以处理的问题。我们将资产配置的级别由低到高分成了三个维度：第一个维度是“某一类资产内部的配置”；第二个维度是“大类资产配置”；第三个纬度是“不同市场间的配置”。

（一）单类资产的内部配置

资产配置的分散化是需要逻辑和条理的，并不是简单地买一大堆东西就行了。以股票投资为例，有些人用全部资金买入强相关的资产（比如十只地产股），却误以为是在分散投资。事实上，想要有效地分散风险，我们必须让自己的资产广泛分布于各个不同的行业。在实际操作中，笔者会对个股和行业的配置设置严格的上限。每只股票不能超过资产的5%，每个行业不能超过资产的20%。

很多人认为，分散投资一定会降低收益，这或许源于某位投资大师说过的一句误导性极强的话：“你为什么要买入自己第十看好的股票，而不是把全部资金放在你第一看好的股票上呢”。其实作为一个普通人，你看好的股票，能够好于你看衰的股票，已经很不容易了。如果还能确保你第一看好的股票，一定会好于你第十看好的股票，那基本就是神的境界。事实上，上文中那句霸气十足的话，的确是出自一位我们称之为“股神”的老人。

更多人不愿意进行分散投资的原因是：我们没有精力去了解太多行业，分析太多公司。笔者在这里提出一个与流行观念相左的看法：对于99%的投资者而言，分析公司是没用的，甚至可能带来负面的效果。

很多投资者对自己重仓持有的股票信心满满，问其原因，答曰：我已经对这家公司做了深入的研究。问题是，我们研究与真理的转换率是百分之多少？董事长每天都在研究战略，CEO每天都在研究管理，皇帝每天都在研究江山万年。如果研究都是有效的，就不会有改朝换代了。

很多投资者，太过重视自己的研究成果，却很少考虑自己在世界中的位置。然而即使是那些站在世界顶端的人，他们的智慧真的达到了足以洞见未来的程度吗？投资的最优策略，不是磨剑十年，毕其功于一役；而是小注慢赌，实现大概率下的平均赢。

人类普遍具有高估自己能力的倾向。统计表明，80%的司机认为自己的驾驶技术高于平均水平。刚才说到对于99%的人来说，分析公司是没用的。相信会有一部分读者会心一笑，认为自己显然属于另外的1%。可以确信，有这个想法的人一定超过1%。

笔者提出分析公司没有用，想必会有不少读者认为，得出这个结论，是因为笔者本人分析公司的能力较差。这一点不可否认，笔者分析公司的水准，的确很难算是优秀。这里提供一篇笔者于2011年发表于《证券市场周刊》的研究报告，作为一个衡量标准。

万科的投资机会

本刊特约笔者  刘诚/文

房地产市场的持续调控使未来房价、地价的走势难以判断，这也是投资者对地产股望而却步的重要原因之一。笔者同样对预测房价无能为力，但投资不是占卜，我们只需要找到在任何恶劣环境下都能顽强生存、健康成长的企业。如同天气对农民的收成至关重要，但一个好农民不会抬着头种地。

如果未来房地产市场持续低迷，那或许将是对万科（000002.SZ）最有利的情况。目前万科账面保留约340亿元现金，且采取带头降价加速回款的销售策略，正是为此而做的准备。

真实利润远高于报表利润

截至三季度末，万科预收账款共计1228亿元，而前三季度结算的销售收入不足300亿元。预收账款是上市公司用来调节利润的常用工具，有心者可以去观察一下贵州茅台（600519.SH）历年预收账款的变化。

基于此，在估算公司实际净利润时，不妨以销售金额作为参考。需要说明的是，“销售收入”是指会计收入，它可以在不同年度中进行调节。而“销售金额”则是当年实际发生的收入。也就是说，销售收入中可能包含部分去年未结算的销售金额，也可能未全部包含当年的销售金额，也可能两种情况同时存在。销售金额中未结算成销售收入的部分，体现在“预收账款”项下。

2010年万科的销售面积达到897.7万平方米，销售金额突破千亿，达到1082亿元，而利润表中结算的收入仅为507.14亿元。当年年报显示，已结算部分的净利润率为14.36%，未结算部分，无法得知其成本结构，保守起见，全年净利润率按12%计算，则2010年实际净利润可达130亿元。不过，当年年报显示的净利润为72.8亿元。

2011年，万科销售金额超过1200亿元已没有太多悬念。据其官网显示，前11个月，万科累计实现销售面积1015.3万平方米，销售金额1157.2亿元，而利润表中结算的收入仅为293.08亿元。2011年三季报显示，万科已结算部分净利润率为12.23%，仍按12%的净利润率计算，则万科2011年实际净利润有望超过144亿元。

仍按照12%的净利润率来计算，是比较保守的。是因为地产企业的财务费用可以以资本化的方式计入成本，但营业费用和管理费用，则必须全额计算为当期费用。即：万科2011前三季度的销售金额，绝大部分未计入利润表，而营业费用及管理费用，却已全部计入利润表。这会导致净利润率虚低。

高负债不足惧

2011年半年报显示，万科在6月份进行的两年期信托借款，年利率为11.5%，其借款成本高于保利地产（600048.SH）等大型国有地产企业，低于中小型地产公司。

表1  万科借款成本

（数据来源：万科2011年半年报）

表2  保利借款成本

（数据来源：保利地产2011年半年报）

三季报显示，万科负债总额为2236.52亿元，资产负债率78.97%。乍一看令人担忧，但仔细分析负债结构便可以发现，其中预收账款1228.15亿元、应付账款204.8亿元，其他应付款252.74亿元，而真正的有息负债（短期借款+长期借款+应付债券）仅有290.86亿元，其中短期借款仅9.21亿元。

同期，保利地产的负债总额为1581.10亿元，资产负债率为80.07%。其中预收账款795.07亿元、应付账款54.46亿元，其他应付款95.33亿元。有息负债金额591.33亿元，其中短期借款为24.13亿元。

所有负债都是需要偿还的，但不同类型的负债，对企业造成的财务压力完全不同。尤其是占负债比例最高的预收账款，是客户预先支付的购房款，按照规定，只有当楼盘封顶之后，方可预售。所以预收款几乎不会带来任何风险。应付款账与其他应付款，主要是与生意伙伴的往来款，交付时间弹性较大，还款压力大于预收账款，但小于银行借款及债券。

万科三季报显示，公司预付账款+应收账款+其他应收款约450亿元，预收账款+应付账款+其他应付款为1686亿元。

从会计应用的角度来说，预付账款基本为上游供应商占用万科的款项，应收账款和其他应收款，基本为下游客户占用万科的款项；而预收账款基本为万科占用下游客户的款项，应付账款和其他应付款，是万科占用上游供应商的款项。

也就是说，万科占用他人资金1686亿元，被他人占用资金450亿元，净占用资金为1236亿元。净占用他人资金占销售额比例为106.8%。

同期，保利地产占用他人资金944.86亿元，被他人占用资金208.94亿元，净占用资金为735.92亿元。净占用他人资金占销售额比例为108.83%。

净占用他人资金的多寡，是一个衡量企业竞争力的常用指标，优秀的企业往往表现出比同行更加强大的占款能力。

剩者为王

地产，是一个剩者为王的行业。只要城市化率以每年1%左右的速度增加，在城市化率达到70%之前，每年一千万套的商品房开发量是可以保障的。全国房地产公司有几万家之多，相当一部分并非专业的地产企业，而是抱着投机的心态来“分蛋糕”。严厉的调控政策势必会将它们逐出市场。之后，地产行业的“正规军”自然会因竞争对手的急剧减少而占领更大的市场份额。

如果未来房地产市场持续低迷，或许对万科这样的企业最为有利。万科管理层与投资者交流中多次提到，最担心的情况，就是政策过快转向，导致市场迅速回暖，那样万科低位抄底的目的将无法实现。

回顾2008年末，万科高层判断房价出现拐点而放缓拿地速度，同时打价促销，加速回款。然而此后四万亿等刺激政策相继出台，导致刚刚出现松动的房价加速上涨。保守谨慎的万科未能充分享受那次意料之外的繁荣，2009年其销售金额增速仅为32%,远远低于保利（112%）、中海（80%）和金地（85%）的飞速增长。不过2010年，万科的销售金额增速快速回升到71%，高于同期保利（53%）、中海（40%）以及金地（34%）。可见，对房价形势的误判并未给万科造成太大的损失。这是万科“滚动开发”的运营方式所导致的效应，总经理郁亮曾解释过，万科不会因看空房价而做出停止拿地的极端行为，决策时会考虑到判断失误的可能，并控制其后果。

房价上涨或下跌，对于万科可能都不算糟糕。

若房地产市场持续低迷，万科未来几年的利润增长可能会放缓甚至下滑（此处是指实际利润，而非报表利润），但最终会随着市场份额的快速提升而好转。历史上看，香港地产巨头，都是在市场出现危机时大举扩张，迅速提升行业地位和份额。

若房地产市场快速回暖，万科的利润将稳步增长，虽然抄底低价土地的梦想将成为泡影，但对投资者来说，收入和利润平稳增长可能是更容易接受的结果。以2011年毛估的实际净利润144亿元来估算，当前万科B的动态市盈率仅有4.6倍。在产业并购中，这也是一个令人满意的估值水平。

此阶段无主要竞争对手

地产行业虽然有万科、保利、中海、金地等知名企业，但整体而言，还处于群雄并起的阶段。国家统计局数据显示，2010年全国商品住宅销售额43499亿元，市场占有率最高的万科，其份额还不到2.5%。所以，目前阶段的万科，并没有主要竞争对手，它的发展几乎不会受到其他地产巨头的制约，反之亦然。

从历史经验看，中国香港前三大地产企业的合计市场占有率超过50％，而美国则低于15％。很多人用中国的市场与美国对比，笔者认为是不合理的。虽然国土面积相近，但美国的房地产市场与中国的情况截然不同。

美国适宜人类居住的土地面积（七田二水一分山）远远大于中国（七山二水一分田）。而美国人口数量为约3.09亿，中国约13.41亿，相差4.34倍。

这意味着，中国土地资源的稀缺程度高于美国十倍以上，内地的情形可能与香港地区更加类似。笔者认为，未来5至10年房地产市场前三大企业合计份额达到25%—30%，是一个可以预见的情况。郁亮在2010年投资者交流会中表示：我国住宅行业目前的集中度还很低，中国第一大住宅企业的最终占有率应该能达到8％—10％的水平。

资源越稀缺，行业进入门槛就越高，市场集中度自然也就越高。近几年，随着土地价格的提升，有一批开发商因拿不起地而被淘汰。接下来，若房价上涨乏力，又将有一批运营能力差的开发商被逐出市场。在这样的背景下，万科目前具备足够高的安全边际和成长性。

回头看自己6、7年前写的东西，感触颇多。很怀念当初傻傻地埋头看年报、分析公司的我。时过境迁，如今我已经不信这一套了，文中自己所写的一些财务知识，如今看来甚至有些陌生。回想起来，还是那时的我比较不讨人厌一些。

如果你分析公司的能力尚未达到上述这篇报告的水准，很遗憾地告诉你：即使达到了也没用。根据笔者的切身体会，这个段位的研究能力，对于获取投资收益是没有贡献的。

回想2011年撰写本文时，笔者无论如何也预见不到五年之后发生在万科身上那场举世瞩目的股权争夺战，以及整个管理团队将面临可能被撤换的风险。同样，在2008年，万科的分析者更加没有理由提前预见到，董事长王石在汶川地震后发出“捐款不可攀比”的呼吁，会给万科酿成重大的名誉危机。一名撰写报告的分析员，自不必因无法预见这些意外事件而苛责自己，然而作为一位投资者，则必须面对一个事实——某些可能改变公司命运的因素，落在了我们的思考范围之外。

如果把分析公司看成一门武功，它应该是这样的：这门武功由低高到共分为十层，从第一层到第八层都只能伤害自己，练到第九层可以拥有和吃瓜群众相当的战斗力，练到第十层的人也许可以天下无敌，也许仍然不能。

既然分析公司是无用的，那么我们如何确定该买哪些股票呢？方法惊人地简单，永远只买低市盈率和低市净率的股票，分散买！ 

低估值和分散化是一种完美的结合，缺一不可。如果集中买入低估值的公司，一辈子只要遇到一次失败，就会把之前的积累全部清零；如果分散买入高估值的的公司，你的资产必将缓慢地缩水，终有一天变得聊胜于无。

关于这种“低估分散不深研”的选股策略，具体的操作方法和细节上的优化，我们会在本书的第三章“投资工具的使用”中做详细的介绍，此处不赘。

上述内容，是以股票为例，讲解某一特定类别资产内部的分散化配置。同样的原理套用在债券、基金等其他类型的资产上，也同样适用。