可转债的基本原理

可转债全称为可转换债券（Convertible Bond），是债券的一种，其持有者可以在某种情况下将可转债转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间范围内，将其购买的债券转换成指定公司的股票。

可转债是笔者非常喜欢的一种投资工具，与前一章提到的期权相比，它的属性更加温和。可转债的本质是“债券+ 期权”的组合，所以这一节必须要放在“期权”的后面，只有先理解了期权，才有可能理解可转债。

举例说明：

假设A 公司发行了一批5 年期的可转债，5年的利息总共为10%，每张可转债面值为100 元，每张可转债可以转换成10 股A 公司的股票。那么，当A 公司股票的价格涨到20 元时，由于每张可转债可以变成10 股A 公司的股票，所以届时该可转债的价值为200 元。但若5 年之内，A公司股票的价格始终低于10 元，那么在该可转债到期后，投资者可以拿回100 元的本金并得到10% 的利息，总共110 元。

也就是说，只要以低于110 元的价格投资该可转债，并决心持有到期，那么在公司不破产的前提下，等待你的命运只有两种：多赚钱或少赚钱！下有保底，上不封顶，这就是可转债最大的优点。

可转债的要素

当然，上文用极为简单粗暴的方式阐述了可转债的基本原理，只是为了使“可转债”这三个字快速在读者脑中由抽象的名词变成具体的概念。真实的可转债要比上文描述的情况更为复杂。

要了解一张可转债的基本情况，我们必须知道以下几个要素。

. 可转债发行人

. 可转债标的物

. 可转债面值

. 可转债价格

. 票面利率

. 可转债到期日

. 转股价格

. 标的物价格（正股价格）

.转股起始日.回售条件.强制赎回.向下调整转股价条件

下面我们一一介绍这些要素。

可转债发行人

可转债的发行人是某家符合发行可转债条件的上市公司。

可转债标的物

可转债的标的物就是发行该可转债的上市公司的股票。

可转债面值

通常可转债的面值为100 元。

可转债价格

可转债的交易价格理论上可以在零到无限大的范围内波动，但由于可转债具有债券的到期还本付息的属性，所以其价格通常不会低于面值太多，除非该可转债面临违约风险。截至2017 年1 月，沪市和深市发行的可转债没有出现过违约，同时，在沪市和深市发行的可转债，历史上所出现过的最低价格是南山转债的82.7 元。

在A 股市场，发行可转债的条件比较严苛，必须满足以下条件：（1）最近3 年连续盈利且最近3 年净资产收益率平均在10% 以上；（2）属于能源、原材料、基础设施类的公司，其净资产收益率标准可以略低，但不得低于7%；（3）募集资金的投向符合国家产业政策；（4）可转债发行后，资产负债率不高于70%；（5）累计债券余额不超过公司净资产额的40%。由此我们可以认为，可转债的违约风险整体而言要低于债券市场的平均水平。

当然，过去的数据不代表未来。只要时间够长，就一定会有坏事发生。香港某家食品行业的上市公司发行的可转债，由于到期时付不出利息，其价格跌到了30 元以下！希望读者明白，在内地市场，可转债不败只是一个历史现象，而非客观规律！

票面利率

通常，可转债的票面利率会比普通债券低很多，这是由于可转债附带了期权价值的缘故。而且，可转债的利息通常不是每年等额派发的，存续期内，每年的票面利率往往是逐年递增的。以三一重工发行的“三一转债”为例，其票面利率为：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。

需要注意的是，可转债存续期最后一年的利率会根据可转债退市的原因不同而变化。以“三一转债”为例，如果可转债在存续期的最后一年（即第六年）被提前赎回[1]，发行人需要支付给债权人的利率是2%，而如果可转债未被提前赎回，一直存续到该可转债的到期日，然后还本付息（即到期赎回）， 情况则完全不同。具体条款如下：

本次发行的可转债到期后五个交易日内，发行人将以本次发行的可转债的票面面值的106% （含最后一期年度利息）的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。

也就是说，如果持有三一转债至到期日，则最后一年的票面利率不是2%，而是6%。

可转债到期日

可转债的到期日，就是债券的债务人需要将本金和最后一年的利息归还给债务人的日子，这一点和普通债券相同。

转股价格

转股价格是指将可转债转换成股票时，需要为每一股股票支付的价格，之前说过，每一张可转债，本质上都是以“债券+ 期权”的形式构成的，可转债的转股价格其实就是期权的“行权价格”。假设可转债的面值是100 元，转股价格是5 元，则每一张可转债可以转换成100/5=20 股股票。以“三一转债”为例，其面值为100 元，转股价格为7.46 元，基于以上条件，我们可以计算出，每一张“三一转债”可以转换为100/7.46=13.4 股三一重工的股票。

每张可转债的可转股数量= 可转债面值/ 转股价格

需要注意的是，在计算每张可转债的可转股数量时，必须用可转债的“面值”除以“转股价格”，不必考虑可转债的当前价格，也不必考虑其标的股票（正股）的当前价格。这是很多投资者在初学可转债时容易混淆的地方。

标的物价格（正股价格）

可转债所挂钩的标的物股票，通常也被称为“正股”。正股价格是指挂钩可转债的标的物当前的价格。“正股价格”与上面所说的“转股价格”的区别在于，“正股价格”是随时变化的，而“转股价格”是一个固定的值。以“三一转债”为例，其转股价格为7.46 元，在笔者写作本文当天，其正股价格为7.61元。理论上，“三一转债”的正股价格可以是零到无限大不等，而转股价格则永远是7.46 元！除非该转债的发行人按照合同约定，下调其转股价格。这是后面要讲到的内容，此处不表。

转股起始日

通常，可转债在发行上市之后并不能立刻转换成股票，要等可转债上市一段时间之后才能进行转股。这个时间周期通常是半年，具体情况要视每个可转债的合同而定。可转债开始允许转股的那个日期，就叫作“转股起始日”。以“三一转债”为例，其发行日期为2016 年1 月，转股起始日为2016 年7 月，期间相距6 个月。

回售条件

“回售”是指可转债的投资者（债权人）可以在特定条件下，将手中持有的可转债以特定的价格卖回给发行人（债务人），发行人无权拒绝此项交易。当然，转债的投资者可以选择行使这项权利，也可以选择不行使。以“三一转债”为例，其回售条款如下：

自本次可转债第五个计息年度起，如果公司股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70% ，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103% （含当期计息年度利息）回售给公司。

这是一个十分常见的回售条款，国内市场的绝大部分可转债都有与之相似的回售条款，但也有个别可转债没有回售条款，比如光大银行发行的“光大转债”。

回售条款并不是可转债所独有的，很多普通的债券也有类似条款。

提前赎回（强制赎回）条件

提前赎回也叫强制赎回，是指在满足特定条件时，可转债的发行人可以在可转债未到期的情况下，以特定的价格（通常是债券面值+ 当期应计利息）强行从投资者手中赎回已发行的可转债。以“三一转债”为例，其正式条款如下：

在本可转债转股期内，如果公司股票任意连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130% （含130%），公司有权按照债券面值加当期应计利息赎回部分或者全部转债。

目前在国内市场发行的可转债，提前赎回条件基本都和上述内容一致。

当然，这只是现象，不是规范，具体情况还要以合同为准。另外，只有在转

股起始日之后，可转债的发行人才允许行使提前赎回的权利。

可转债的提前赎回，乍一看很像是流氓条款。但实际上，提前赎回条款

并不会真正损害可转债投资者的利益。因为正常情况下，公司行使提前赎回

权的过程是这样的：

（1）公司发布公告，启动提前赎回程序；

（2）可转债的持有者可以在公司发布提前赎回公告之后的一段时间内（通常是1 个月，具体情况以公告为准）将可转债全部转换为正股，或直接全部卖出。也就是说，投资者手中的可转债并不会真的被发行人以低价赎回，发行人行使提前赎回的权利，目的只是逼迫可转债的持有人将手中的可转债转股。

按上述条款所述，提前赎回的触发条件是：公司股票任意连续 30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%( 含130%)。举例来说，假设转股价是10 元，当期转股价的130% 就是13 元。通常来说，这意味着可转债的价格也已经不低于130 元。如果你是一个保守的投资者，从来不买价格超过110 元的可转债，那么一旦发行人行使了提前赎回的权利，就代表你已经获得了不菲的利润。

另外，可转债满足了提前赎回的条件，并不代表发行人一定会立即行使提前赎回的权利。很多时候，发行人会在正股价与转股价的比值远大于130% 时才进行提前赎回。

向下调整转股价条件

向下调整转股价是指可转债的发行人可以在满足特定条件时，将可转债的转股价向下调整，一旦转股价下调，就意味着每一张可转债可以换取到更多的正股，这对于投资者是极其有利的。假设一张可转债的面值是100 元，转股价是5 元，此时每张可转债可以转换为20 股股票。如果发行人宣布将转股价下调至4 元，那么每张可转债能够换取的股票数量就从20 股增加到了25 股。以“三一转债”为例，其下调转股价的条款如下：

在本可转债存续期间，当本公司股票出现在任意连续20 个交易日中至少10 个交易日的收盘价低于当期转股价格90% 的情况，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。

这也是一个常见的下调转股价条款，国内市场绝大部分可转债都有与之相似的下调转股价条款。

“下调转股价”与“提前赎回”一样，都是发行人在特定条件下可以行使的权利，当然也可以选择不行使。

另外，按照合同约定，在可转债挂钩的标的物股票分红、转增股本或送股时，可转债的转股价也会按比例下调。这种情况下的下调转股价对发行人而言是义务，不是权利，所以必须执行。

至此，我们已经从规则的角度，了解了构成可转债的基本要素。接下来，我们从投资的角度来阐述一下，对于可转债这种投资工具，我们应该如何理解，如何使用。

一家上市公司为什么要发行可转债呢？一般来说，可以认为上市公司发行可转债，是为了进行股权融资。刚才说到，在国内市场，发行可转债的标准比发行普通债券要严苛很多。如果上市公司只是单纯地想要进行债权融资，直接发债券显然是更加简便的方法。有读者会问：会不会是因为可转债的利息更低呢？这是一个考虑因素，但不是重点。公司一旦发行可转债，就会面临转股的可能性，转股就意味着上市公司大股东的持股比例被摊薄了，在发行可转债时，公司的大股东和管理层一定会考虑到这一点。所以，我们可以认为，发行可转债的上市公司，其实际控制人是愿意看到可转债转股的，至少不介意可转债转股！

事实上，在国内市场发行的可转债，绝大部分都以转股告终。当我们理解了上市公司发行可转债的动机，也就能体会到“提前赎回”和“下调转股价”这两个条款的深意！“提前赎回”是为了逼迫投资者转股，“下调转股价”则是为了帮助投资者转股。

如果“发行人渴望转股”的判断是成立的，我们便可以推理出一个让人欣喜的结论——在可转债这个品种上，投资者与上市公司实际控制人[1] 的利益是一致的！转股，是大家共同的期许。对于可转债的发行人而言，转股就意味着实现了股权融资；对于可转债的投资者而言，转股就意味着可转债实现了大幅上涨。

可转债的历史数据：

注1：通常来说，上市公司的最高权力掌握在公司的大股东手中，但在有些情况下，公司的最高权力由股份不多或没有股份的管理团队掌握，出于严谨性的考虑，我们在此使用“实际控制人”一词来代表公司的最高权力。

注2：有些公司历史上多次发行可转债，比如民生银行发行过两次，南山铝业发行过三次。

表5-1 显示了截至2017 年6 月，国内市场历史上曾经发行并且已经退市的可转债的收盘价、最高价、最低价和存续年限。此图中的信息极有价值，根据以上数据，我们可以知道以下事实。

1. 历史上多数可转债的收盘价都超过了130 元，平均收盘价为166.3 元。这说明，如果以面值附近的价格买入可转债，然后持有到期，多数情况下都能获得不菲的利润。

2. 历史上可转债最高价的平均值为200.9 元。这说明，如果以面值附近的价格买入可转债，在某些情况下能获得极高的利润。

3. 历史上可转债最低价的平均值为102 元。这说明，以面值附近的价格买入可转债并非痴人说梦。

4. 历史上可转债的平均存续时间为2.3 年。这说明，如果以面值附近的价格买入可转债，不需要等太久就能实现盈利。

在投资可转债时，我们需要考虑的因素有很多，但如果只允许讲一句话，那就是：以面值附近的价格买入可转债！