可转债的使用

接下来，我们从实际操作层面，讲一下应该如何投资可转债。

笔者在投资可转债时，会重点关注以下几个指标：

可转债价格.到期年化收益率（税后）

转股价值（转换价值）

转股溢价率

下调转股价条件

提前赎回条件

回售条件

可转债剩余时间

市净率

正股价格波动率

违约风险

这些指标的名称，有一部分与上文相同，但内容是不同的。上文主要介绍该指标“是什么意思”，而下文则介绍该指标“应如何使用”。

可转债价格

如果转债价格在100 元附近，应重点关注，这很可能是不错的投资机会。

应用：可转债的价格越低越好，重点关注价格在面值附近甚至低于面值的可转债。

到期年化收益率（税后）

可转债的到期年化收益率，与可转债的价格是呈反比的。到期年化收益率越高的可转债，价格就越低。这一点与普通债券的原理相同。对于保守的投资者而言，到期年化收益率是一个很好的参考指标。

应用：可转债的到期年化收益率越高越好，不要投资到期年化收益率为负的可转债。

转股价值（转换价值）

转股价值也叫转换价值，是指如果当下立刻将一张可转债转换成股票，投资者能够获得的股票市值。转股价值的计算公式为：转债面值÷ 转股价格×正股价格。假设转债的面值是100 元，转股价格为9 元，正股价格为8 元，则该转债的转股价值为100÷9×8=88.9 元。若一张可转债的转股价格高于正股价格，其转股价值必然小于面值；而如果转股价格低于正股价格，则其转股价值必然大于面值。假设转债的面值是100 元，转股价格为8 元，正股价格为9 元，则该转债的转股价值为100÷8×9=112.5 元。需要注意，一张可转债的转股价值，与该可转债的市场价格无关。

应用：单纯看转股价值的高低没有意义，重点是转股价值与可转债价格的关系。

转股溢价率

转股溢价率计算的是可转债价格与转股价值的差异。计算公式为：转股溢价率=（转债价格-转股价值）÷ 转股价值×100%。

如果转债价格高于转股价值，则转股溢价率为正；如果转债价格低于转股价值，则转股溢价率为负。在大多数情况下，转股溢价率都是为正的。通过这个指标我们可以知道，假设我们购买了某个可转债，它的正股后续需要上涨多少，转债的持有人才能开始受益。引用上面的案例：假设某转债当前的价格为110 元，该可转债的转股价格为9 元，正股价格为8 元，则该可转债的转股价值为100/9×8=88.9 元，

那么它的转股溢价率为：（110-88.9）÷88.9×100%=23.7%。

这就意味着，当正股涨幅达到23.7% 时，该可转债的转股价值刚好等于110 元。当正股涨幅达到23.7% 之后，如果继续上涨，则该可转债的转股价值开始等比例上涨。在上述案例中，若要让转股价值等于可转债价格，需要正股以8 元为基础上涨23.7%，达到9.9 元，此时110 元买入转债的投资者达到盈亏平衡点。此后，若正股以9.9 元为基础再上涨100%，达到19.8 元，届时该转债的价格理论上应不低于100÷9×19.8=220 元。

应用：可转债的转股溢价率越低越好。

下调转股价条件

目前国内市场发行的所有可转债，下调转股价条件都是相似的：

在本可转债存续期间，当本公司股票出现在任意连续20 个交易日中至少10 个交易日的收盘价低于当期转股价格90% 的情况，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。

微小的区别在于，不同的可转债，下调转股价条件的苛刻程度不同。比如，有些可转债规定，当本公司股票出现在任意连续30 个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期转股价格80% 的情况，才可以下调转股价。

应用：下调转股价的条件越宽松越好。

提前赎回条件

目前国内市场发行的所有可转债，提前赎回条件基本都是一样的：

在本可转债转股期内，如果公司股票任意连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130% （含130%），公司有权按照债券面值加当期应计利息赎回部分或者全部可转债。

提前赎回条件的存在，对可转债的价格波动是有影响的。由于此条款的存在，价格超过130 元的可转债的溢价率通常是很小的，甚至有可能出现溢价率为负的情况。而价格远低于130 元的可转债的溢价率则有可能很大。

通过表5-2，我们可以很明显地观察到可转债的价格与溢价率之间的负相关关系。

表5-2 　可转债的价格与溢价率的关系   数据来源：集思录

绝大多数时候，可转债的价格与溢价率是负相关的，但是也有极少数的时候，市场中会出现价格低、溢价率也低的可转债，那就是我们所等待的完美的投资机会，这种情况很多年才出现一次。

应用：正常情况下，可转债的“价格”与“转股溢价率”负相关，投资者应耐心等待不正常的情况出现。

回售条件

目前国内市场发行的所有可转债，回售条件都是相似的：

自本次可转债第五个计息年度起，如果公司股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70% ，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103% （含当期计息年度利息）回售给公司。

微小的区别在于，有些可转债的回售期是存续期的最后一年，有些是最后两年，也有个别可转债没有回售条款。在现实中，处于回售期内，并且即将触碰到回售条件的可转债，价格通常不会太高，而且其发行人更有可能去行使下调转股价的权利。对于有财务压力而不想还债的公司，或者有融资需求渴望转股的公司，它们极有可能下调转股价，或者使用更加粗暴的方法，直接做高股价以避免回售。

应用：优先考虑即将触发回售条件的可转债。

可转债剩余时间

投资可转债时，该可转债距离到期日还剩多长时间，是一个很重要的考量因素。距离到期日比较近，即剩余时间比较短的可转债有两个巨大的优势。

第一，投资者自身的资金压力会减小。我们知道可转债是保底的，但保底的前提是持有到期，除非触发了提前赎回或回售。比如我们在某个可转债上市交易当天，以105 元每张的价格投资了100 万元，假设这个可转债的存续期是6 年，那么我们只有在6 年以后，才能确保拿回自己全部的本金。虽然有很大的可能性，在6 年之内的某个时间，该转债就涨到130 元甚至200元，让我们可以拿回本金并获得巨大的利润；也有一定的可能性，在存续期的最后两个年度之内，可转债触发回售条件，让我们能提前拿回本金，但这些毕竟只是可能性而已。想要确保拿回本金的话，我们至少要做好持有6 年的准备。这里说的准备，不仅仅是心理准备，更重要的是资金期限与可转债存续期的匹配。投资一个6 年后到期的可转债，我们需要准备一笔可以趴在账上6 年不动的资金！这时候，距离到期日近的好处就体现得十分明显：如果我们要购买一个1 年之后到期的可转债，那么只需要准备一笔1 年之内不用的资金即可。后者的资金压力显然要小很多。

第二，临近到期的可转债更有可能“被操作”。与上一段提到的上市公司想要避免回售的理由一样，面对即将到期的可转债，有财务压力而不想还债的公司或者有融资需求渴望转股的公司更有动力下调转股价，或直接做高股价，去触发提前赎回条件从而强迫投资者将可转债转股。而那些刚刚发行了可转债，距离到期日还有五六年的上市公司，心态就会轻松很多。因为他们即使什么都不做，未来几年也有可能出现牛市，轻轻松松地触发提前赎回条件，实现转股。

应用：优先考虑剩余时间较短的可转债。

市净率

可转债下调转股价的条款中，有这样一个条件：

修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。

也就是说，一张可转债，如果它的转股价格已经小于或等于正股的每股净资产，那么它的转股价就不能再下调了。这个条款的设置，是为了保护持有正股的股东。

这里我们需要引入一个新的指标——转股市净率：

转股市净率= 转股价格/ 正股每股净资产

为了避免混淆，我们再重复一遍正股市净率的算法：

正股市净率= 正股价格/ 正股每股净资产

当转股市净率小于等于1 时，就意味着可转债的转股价已经没有下调的空间。需要注意的是，这里说的转股价没有下调空间，是指没有主动下调的空间，由于现金分红、送（转）股等原因导致转股价被动下调的情况，不受此条件的影响。

通过本书前半部分的内容，我们已经非常清楚地了解到，在投资股票时，应该选择市净率低的，因为市净率低的股票更安全，也更容易获得高回报。而在投资可转债时，情况就变得有些微妙了，如果“转股市净率”太低，反而封闭了“下调转股价”这样一个对可转债投资者极其有利的条款。

市净率低、可以下调转股价，这两个因素单独来看都是正面的，但是当这两个因素出现了冲突时，我们必须进行权衡，做出取舍。

可转债中的有些指标可以一概而论，比如“转股溢价率”永远是越低越好；但有些指标则必须具体情况具体分析，比如“转股市净率”，在面临以下几种不同的情况时，我们需要做出不同的选择。

情况1

有两个可转债，价格均为100 元，可转债A 的正股价为1 元，每股净资产为1 元，转股价为1 元，正股市净率为1 倍，转股市净率为1 倍，转股溢价率为0%；可转债B 的正股价为2 元，每股净资产为1 元，转股价为2 元，正股市净率为2 倍，转股市净率为2 倍，转股溢价率为0%。在这种情况下，应选择可转债A——下调转股价的目的本来就是为了降低转股溢价率，在转股溢价率已经很低的时候，优先考虑哪个可转债的正股更容易上涨。

情况2

有两个可转债，价格均为100 元，可转债A 的正股价为0.5 元，每股净资产为1 元，转股价格为1 元，正股市净率为0.5 倍，转股市净率为1 倍，转股溢价率为100%。可转债B 的正股价为2 元，每股净资产为1 元，转股价为4 元，正股市净率为2 倍，转股市净率为4 倍，转股溢价率为100%。这种情况下，应选择可转债B——在溢价率都很高时，优先考虑转股价是否有下调的空间。[1]

情况3

有两个可转债，价格均为100 元，可转债A 的正股价为1 元，每股净资产为1 元，转股价为2 元，正股市净率为1 倍，转股市净率为2 倍，转股溢价率为100%；可转债B 的正股价为2 元，每股净资产为1 元，转股价为4 元，正股市净率为2 倍，转股市净率为4 倍，转股溢价率为100%。这种情况下，应选择可转债A——在转股溢价率都很高，且转股价都有巨大的下调空间时，优先考虑哪个可转债的正股估值更低。[2]

讲到这里，我们会发现，转股溢价率越低，正股市净率与转股市净率就越接近，当转股溢价率为0 时，正股市净率与转股市净率是完全相等的。对本节内容感觉到暂时无法理解的读者可以记住以下规则：只买溢价率低的可转债，同时正股的市净率越低越好。按照这个规则行事，即使不明白“转股市净率” 这个指标的含义，也能正常使用可转债这个投资工具。或者，你也可以使用这样的思路：我们要找到即使转股价不能下调，现在也非常值得投资的可转债！

应用：在转股溢价率很低时，转股市净率越低越好；在转股溢价率很高时，转股市净率必须远大于1，以确保转股价有足够的下调空间。

注1：情况2 所描述的两个可转债，其实均不值得投资，举此例只是为了说明应如何评估可转债的相对价值。

注2：情况3 所描述的两个可转债，其实均不值得投资，举此例只是为了说明应如何评估可转债的相对价值。

正股价格波动率

正股价格波动率，也可以简单理解为股票的价格弹性。我们不可能精确判断一只股票未来的波动率，只能以历史上的波动率作为参考。对于可转债的投资者而言，正股的波动率越大越好。由于可转债具有“下有保底，上不封顶”的属性，导致所有向上的波动都能被享受到，而所有向下的波动都会被屏蔽掉，并且在股票向下波动时，上市公司还有可能用下调转股价的方式来“作弊”，这使得向下波动也变成了一件对投资者有利的事情。

假设有一张可转债，面值100 元，正股价为10 元，转股价为10 元，此时该可转债的转股价值为100 元。随后它的正股价格从10 元下跌到5 元，这时上市公司将可转债的转股价向下调整到5 元，之后正股价格从5 元上涨到8 元，此时该可转债的转股价值为100/5×8=160 元。在这个案例中，该可转债的正股价格从10 元下跌到8 元，而可转债的转股价值却从100 元变成了160 元。有趣的是，如果正股的价格始终保持在10 元不动，可转债的投资者就无法从中获得任何好处。

应用：可转债正股的价格波动率越大越好。

违约风险

所有债券都有违约的风险，在这一点上可转债与普通债券相比并不特殊。

关于债券违约风险的详细内容，可以参考本书“债券”的章节。与普通的债券一样，可转债也有评级，评级越高的可转债违约的风险就越低。通常，可转债的违约风险与其正股价格的波动率是负相关的。大型央企（如“工商银行”）发行的可转债违约风险更小，但同时其正股的波动性也更小。这是一对很难调和的矛盾，我们只能根据具体情况从中做出取舍。

应用：在正股价格波动率相似的情况下，可转债的评级越高越好。

关于可转债的选择标准，至此介绍完毕。

下一篇，我会讲一个自己投资可转债的实例